Asociado Principal del Estudio Echecopar.
Miembro del equipo de Mercado de Valores de The Key.
1. Introducción
a) Rol general de la Superintendencia del Mercado de Valores
De acuerdo al artículo 1° de la Ley del Mercado de Valores, aprobada por Decreto Legislativo N° 861 (la “LMV”), la finalidad de la LMV es la adecuada protección del inversionista. Igualmente, el artículo 1° de la Ley Orgánica de la Superintendencia del Mercado de Valores, Decreto Ley N° 26126-1992, establece que la Superintendencia del Mercado de Valores (la “SMV”) tiene por finalidad la protección a los inversionistas, la eficiencia y transparencia de los mercados bajo su supervisión, la correcta formación de precios y la difusión de toda la información necesaria para tales propósitos, a través de la regulación, supervisión y promoción.
Conforme se puede apreciar, una de las principales tareas de la SMV y de la regulación del mercado de valores peruano es proteger a los inversionistas y que éstos puedan acceder a información veraz, exacta, suficiente y oportuna.
En efecto, el denominado “Principio de Protección al Inversionista” persigue que los inversionistas se encuentren eficazmente protegidos contra las actuaciones fraudulentas de cualquier persona o entidad que actúe en el mercado. Lo que busca este principio es proteger y generar confianza en el inversionista respecto de los mensajes que ofrece el mercado, con la finalidad de obtener que dicha confianza se traduzca en nuevas inversiones en valores por parte del inversionista protegido, lo que a su vez generará una constante distribución de la riqueza entre de dichos inversionistas.
No obstante lo anterior, es importante tener en cuenta que en el mercado de valores participan distintos tipos de inversionistas, siendo los denominados “Inversionistas Institucionales”[1] los más sofisticados y los que menor protección requieren. Así, de acuerdo al Reglamento del Mercado de Inversionistas Institucionales, aprobado por Resolución SMV N° 021-2013-SMV/01 (el “Reglamento del MII”), son inversionistas institucionales las personas que, por su naturaleza, características o conocimientos, comprenden, gestionan y evalúan adecuadamente los riesgos asociados a sus decisiones de inversión.
Estos inversionistas pueden acceder por sus propios medios a información directamente del emisor, reduciéndose, en tal sentido, la asimetría informativa, así como los costos de transacción a los que se encuentran expuestos.
En consecuencia, las vías establecidas para garantizar el cumplimiento del Principio de Protección al Inversionista, recogidas a través de la distinta regulación aprobada por la SMV, incluyendo lo referido a garantizar la observancia del “Principio de Transparencia”, deben diferenciarse y matizarse en función a los inversionistas que se busca proteger, buscando proveer de esquemas flexibles y de menores requerimientos en caso de transacciones en las que participan los inversionistas más sofisticados como lo son los Inversionistas Institucionales.
b) El Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales
En el 2013, con la finalidad de promover el ingreso de nuevos emisores al mercado de valores mediante la flexibilización de los requisitos y exigencias establecidas para la inscripción y formulación de ofertas públicas, así como de los requerimientos a los que se encuentran sujetos dichos emisores durante su inscripción en el Registro Público del Mercado de Valores (el “RPMV”) de la SMV, se creó a través de la Ley N° 30050, un nuevo canal de acceso al mercado de valores a empresas que deseen efectuar ofertas públicas de valores mobiliarios o instrumentos financieros dirigidos a Inversionistas Institucionales, los que, según lo señaló en su oportunidad la exposición de motivos del proyecto de ley, por su naturaleza y grado de sofisticación poseen el conocimiento necesario para determinar el nivel de riesgo o el tipo de instrumentos en los que están dispuestos a invertir sus recursos y cuentan con mayores condiciones para conocer la información relativa a la situación económica, financiera y de gestión del emisor.
A este nuevo canal se le denomino “Régimen Excepcional de Ofertas Públicas dirigidas Exclusivamente a Inversionistas Institucionales” o “Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales”, facultándose, asimismo, a la SMV para aprobar a través de disposiciones de carácter general, los alcances de este régimen con el objeto de flexibilizar los requisitos y exigencias establecidas para la inscripción y formulación de ofertas públicas dirigidas a dichos inversionistas, pudiendo en dicho régimen establecerse menores requerimientos y obligaciones incluso que las previstas en la LMV, Ley de Fondos de Inversión, Decreto Legislativo N° 862, y la propia Ley General de Sociedades, Ley N° 26887.
Como resultado del ejercicio de dichas facultades, el 26 de setiembre de 2013, se publicó el Reglamento del MII. Según lo dispone el artículo 2 de dicho dispositivo legal, el Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales, aplica, entre otras, a todas las ofertas públicas registradas ante la SMV.
Considerando el rol de la SMV de garantizar la protección de los inversionistas y la actual existencia del Régimen de Inversionistas Institucionales, la interrogante que surge y que motiva el presente artículo es si es legalmente posible realizar ofertas públicas de bonos titulizados bajo dicho régimen, o si, por el contrario, dada la naturaleza de dichas operaciones y/o el interés público que se busca proteger, dicho régimen no resulta aplicable.
2. Alcance de la supervisión de las ofertas públicas emitidas con cargo a un patrimonio titulizado y el interés público a proteger
De acuerdo al artículo 291° de la LMV, la titulización es el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuya finalidad es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio.
Según se establece en los considerandos de la Resolución CONASEV N° 001-97-EF/94.10, la cual aprobó el Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos (el “Reglamento de PTA”), “los procesos de titulización de activos constituyen instrumentos cuya difusión en nuestro mercado requiere de un marco legal integral y flexible, que determine las normas a que deben sujetarse quienes intervengan en tales procesos durante sus diversas etapas y que les permita establecer, dentro de condiciones adecuadas de transparencia, la estructura que mejor sirva a sus intereses y necesidades financieras” (resaltado agregado”).
Conforme se aprecia, el objetivo de regular los procesos de titulización de activos no es dificultar o desincentivar este tipo de estructuras, sino que a través de un régimen legal flexible se puede garantizar la transparencia de las mismas en beneficio de sus participantes, incluyendo a los inversionistas que puedan adquirir valores emitidos con cargo a patrimonios titulizados.
Así, el artículo 3° del Reglamento de PTA concordante con el artículo 315° de la LMV han establecido que la labor de control y supervisión de la SMV se limita a aquellos procesos de titulización en que los valores a respaldar sean objeto de oferta pública en el territorio nacional.
En lo referido a las ofertas públicas a realizarse con cargo a patrimonios titulizados, el artículo 333° de la LMV establece que cuando los valores van a ser objeto de oferta pública se deberá observar el Título III de la LMV y las demás normas relativas a la oferta pública de valores mobiliarios, siendo particularmente el artículo 43° del Reglamento de PTA el que dispone que la oferta pública de valores emitidos en virtud de procesos de titulización requiere de la previa inscripción de los mismos y del patrimonio fideicometido en el RPMV de la SMV, para lo cual deberá cumplir con presentarse la información requerida por el artículo 44° de dicho reglamento.
Ahora bien, es necesario entender qué busca verificar la SMV cuando evalúa dicha inscripción en virtud de los requerimientos aplicables. Sobre el particular, de la revisión del Reglamento de PTA, hemos identificado los siguientes principales aspectos evaluados:
a) Que no sean objeto de titulización activos embargados o los sujetos a litigio por cualquier causa.
b) Que el acto constitutivo del fideicomiso (i) establezca -y/o al menos no limite- la posibilidad de que las decisiones que afecten a titulares de valores sean aprobadas previamente por las asambleas especiales de fideicomisarios, y que en las asambleas no puedan votar aquellos titulares de valores que tengan por cuenta propia o de tercero interés en conflicto con la respectiva asamblea, y (ii) establezca los derechos, obligaciones, limitaciones y demás aspectos señalados en el artículo 11° del Reglamento de PTA.
c) Que el emisor o el originador asuman, mediante una declaración jurada, el cumplimiento de obligaciones que se generan a partir de la inscripción de los valores y del fideicomiso de titulización de activos.
d) Que se hayan adoptado los acuerdos societarios por parte de los fideicomitentes para iniciar el proceso de titulización y respecto de la transferencia fiduciaria de los activos.
e) Que se elabore un prospecto informativo observando el contenido mínimo a que hace referencia el artículo 45° del Reglamento de PTA, lo cual incluye, entre otros, describir la estructura de titulización así como del patrimonio fideicometido (finalidad, identificación de los participantes, análisis del flujo esperado, costos y gastos a ser asumidos, mecanismos para la liquidación del patrimonio, modificación del acto constitutivo y el destino de los activos al final del fideicomiso), así como revelar los principales factores de riesgo asociados, al igual que los aspectos referidos a la emisión y oferta (incluyendo los aspectos tributarios).
f) Que se haya celebrado el contrato con el servidor para la administración del cobro de los derechos que confieren los activos, así como el contrato de custodia de los activos de los activos, de ser el caso.
g) Que se haya designado al factor fiduciario y, cuando corresponda, a los miembros de la comisión de la comisión administradora, los cuales no deben encontrarse sujetos a los impedimentos regulatorios.
h) Que se hayan clasificado los valores representativos de derechos crediticios o que representen un derecho de participación en un patrimonio fideicometido conformado por créditos.
i) Que se presente, a efectos de ponerla a disposición de los inversionistas, toda la información que sea relevante, como es el caso de los estados financieros del patrimonio fideicometido; y,
Como podemos observar, el alcance de la supervisión y control que realiza la SMV respecto de las ofertas públicas a realizarse con cargo a patrimonios de titulización tiene como finalidad lograr la transparencia de estas estructuras a efectos de velar por el cumplimiento de un principio al que ya hemos hecho referencia en la introducción de este artículo, denominado “Principio de Protección al Inversionista”.
3. Posibilidad de realizar ofertas públicas primarias de bonos titulizados bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales
El primer párrafo del artículo 1 de la Ley N° 30050 señala que “las ofertas públicas de valores mobiliarios o instrumentos financieros dirigidas a inversionistas institucionales pueden efectuarse bajo un régimen excepcional aprobado por la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV)”. Dicho artículo, según se aprecia, no restringe la aplicación de ese régimen excepcional únicamente a ofertas públicas de valores emitidos con cargo al patrimonio de una persona jurídica, limitando, por tanto, que se aplique a las que se realicen con cargo a patrimonios de titulización.
Igualmente, como vimos en la parte introductoria de este artículo, el Reglamento del MII contempla dentro de su alcance a las “Ofertas Registradas ante la SMV”, no restringiendo dicho alcance a ofertas realizadas únicamente por personas jurídicas y/o con el respaldo del patrimonio de una persona jurídica. En este punto, considero, personalmente, que el alcance provisto al término “emisores” en el numeral 4.1 del artículo 4 no tuvo como objeto excluir la oferta de valores emitidos con cargo a patrimonios titulizados.
Ahora bien, por el lado de lo dispuesto por la LMV y el Reglamento de PTA, se dispone que las posibles ofertas públicas a realizarse con cargo un patrimonio de titulización se sujetan a las obligaciones del régimen general de ofertas públicas de la LMV y lo establecido en el Título IV del Reglamento de PTA; sin embargo, no se restringe la posibilidad de que dichas ofertas públicas puedan dirigirse a un segmento de inversionistas o bajo un régimen excepcional que pudiera haber sido aprobado.
En consecuencia, apreciamos que al menos legislativa y regulatoriamente no existe una limitación para realizar ofertas públicas de bonos titulizados respaldados con un patrimonio titulizado y que sean dirigidas exclusivamente a inversionistas institucionales bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales.
Estando a lo anterior, lo que corresponde evaluar ahora es sí el Reglamento del MII, según el texto vigente a la presente fecha, permitiría a la SMV lograr los objetivos de supervisión y control de este tipo de ofertas en los términos descritos en la Sección II precedente y lograr la observancia del “Principio de Transparencia”.
Al respecto, tenemos, en primer lugar, que la requerida inscripción de los valores y del patrimonio fideicometido en el RPMV de la SMV puede logarse en el marco del Reglamento del MII y en un plazo que beneficie la implementación de los procesos de titulización, por lo cual tal aspecto no constituye un inconveniente.
En segundo lugar, respecto a si el Reglamento del MII confiere a la SMV de las herramientas que necesita para evaluar ese proceso de inscripción, tenemos que el numeral 6.1 del artículo 6° del Reglamento del MII, en línea con lo previsto en el artículo 1 de la Ley N° 30050, dispone que la competencia de la SMV en el procedimiento de inscripción de estas ofertas públicas y de los respectivos valores o programas, se circunscribe únicamente a la verificación de la presentación de la documentación o requisitos establecidos en el presente Reglamento.
La finalidad de esta restricción a las competencias de la SMV es la que mencionábamos en la introducción del presente artículo, consistente en que los Inversionistas Institucionales que participarán de las ofertas públicas son lo suficientemente sofisticados para solicitar, acceder, analizar y comprender todos los aspectos relacionados a dichas ofertas y sus riesgos asociados. Mi opinión personal, en este punto, es que dicha capacidad de comprensión y conocimiento no solo se limita a ofertas pública plain vanilla, sino también respecto de estructuras más complejas como lo son las operaciones de titulización de activos. Cabe indicar que los Inversionistas Institucionales suelen invertir en productos aún mucho más complejos como lo son los instrumentos derivados y/o fondos de inversión con estrategias alternativas.
En consecuencia, estimo que en el caso de ofertas públicas de bonos titulizados que pudieran realizarse bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales, también es posible privilegiar la promoción de este tipo de ofertas a través de un régimen flexible limitando la actuación y evaluación de la SMV en atención al tipo de inversionistas, siendo que (i) el rol protector debe matizarse en función al interés público, distinto al existente en una oferta pública realizada bajo el régimen general, y (ii) que la propia Ley N° 30050 faculta a la SMV para exceptuar a cualquier tipo de oferta del cumplimiento de cualquier obligación o condición establecida en la LMV, Ley General de Sociedades y –claramente– respecto de otras disposiciones reglamentarias.
En tercer lugar, con relación a la interrogante de si los requisitos previstos en el artículo 8° del Reglamento del MII son acordes y/o suficientes respecto de los que deberían solicitarse en el marco de una oferta pública de bonos titulizados, y considerando lo señalado en el artículo 44° del Reglamento de PTA; la respuesta, sin lugar a dudas, es que no. Sin embargo, no debe dejarse de lado que (i) la Sexta Disposición Complementaria y Final del Reglamento del MII establece que es de aplicación supletoria a dicho reglamento-en todo lo que no se oponga- las normas y disposiciones aprobadas por la SMV en materias relativas a ofertas públicas primarias, y (ii) el artículo 25° del Reglamento del MII que señala que la SMV cuenta con todas las prerrogativas que su Ley Orgánica, la LMV y demás normas complementarias y reglamentarias le confieren.
En tal sentido, estimo que existe espacio para que la SMV pudiera requerir la información que, dada la naturaleza de una operación de titulización, debe elaborarse y presentarse para que sea puesta a disposición de los Inversionistas Institucionales, sin que esto implique que realice una evaluación de la misma, lo cual sí se encuentra limitado.
Sin perjuicio de la posición asumida líneas arriba, personalmente estimo que a efectos de que la tarea interpretativa que pueda realizar por la SMV para determinar cuáles son los requisitos que resultarán aplicables sea legalmente cuestionada, dicha institución tiene como tarea pendiente y primordial poder adecuar el Reglamento del MII a efectos de brindar claridad y seguridad jurídica respecto de los requisitos e información que deberá presentarse en el caso de ofertas públicas de bonos titulizados a realizarse bajo el Régimen del Mercado de Inversionistas Institucionales y pueda corregir, igualmente, cualquier referencia en el reglamento que podría limitar la implementación de las mismas, como es el caso del alcance del término “emisores”.
4. Conclusiones
a) Legislativa y regulatoriamente no se identifica una limitación para poder realizar ofertas públicas de bonos titulizados respaldados con un patrimonio titulizado que sean dirigidas exclusivamente a inversionistas institucionales bajo el Régimen del MII.
b) La protección al inversionista y la transparencia, los cuales constituyen los principios e intereses públicos que se buscan proteger con la supervisión de las ofertas públicas primarias de valores resultantes de un proceso de titulización, no se verán afectados por permitir que dichas ofertas se realicen bajo el Régimen del MII, esto dado que el cumplimiento de estos principios debe necesariamente matizarse en función a la naturaleza de los agentes finales que se busca proteger.
c) Si bien considero que el texto actual del Reglamento del MII podría permitir a la SMV evaluar bajo los alcances de este reglamento la inscripción y formulación de ofertas públicas primarias de bonos titulizados dirigidas exclusivamente a Inversionistas Institucionales; a efectos de brindar claridad y seguridad jurídica respecto de los requisitos e información que deberá presentarse en el marco de dichas ofertas en beneficio de todos los interesados, resulta indispensable que la SMV, en cumplimiento de su objetivo de promover el mercado de valores, a través de esquemas regulatorios flexibles, pueda adecuar dicho reglamento vía su modificación.
[1] El listado de personas naturales, personas y entes jurídicos que califican como Inversionistas Institucionales se encuentra detallado en el Anexo 1 del Reglamento del MII.
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