Por Fiorela Ccahua, miembro del equipo de Mercado de Valores de The Key.
A diferencia de lo que ocurre en los financiamientos otorgados mediante mutuos dinerarios, préstamos u otras modalidades de financiamiento similares, donde el acreedor exige el otorgamiento de garantías para asegurar el pago de su acreencia; en los financiamientos vía emisión de valores, el otorgamiento de garantías depende del emisor y de la entidad estructuradora que lo acompaña en el diseño de la emisión de los valores. Las garantías en la emisión de valores representativos de deuda parecen obedecer a la necesidad de obtener una mejor calificación de riesgo y/o hacer los valores más atractivos para los inversionistas.
Introducción
En el Perú, los valores representativos de deuda pueden ser emitidos con o sin garantía, ya sea en el mercado de oferta pública como en el mercado de oferta privada.
Hasta antes de la entrada en vigencia de la Ley 29720, ley que promueve las emisiones de valores mobiliarios y fortalece el mercado de capitales (en adelante la “Ley 29720”), toda emisión de obligaciones se encontraba sujeta al límite establecido en el artículo 305[1] de la Ley General de Sociedades (en adelante “LGS”)[2], el cual establece que el importe total de las obligaciones, a la fecha de emisión, no puede ser superior al patrimonio neto de la sociedad excepto ésta: (i) haya otorgado garantía específica[3]; (ii) utilice los importes obtenidos con la colocación de los valores para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción se hubiera contratado de antemano; ó (iii) en los casos especiales que la ley lo permita.
Por medio de la publicación de la Ley 29720 se estableció que, para los casos de emisión de obligaciones por oferta pública primaria y en los casos de ofertas privadas referidas en el artículo 5 de la Ley del Mercado de Valores (“LMV”)[4], no resultaba de aplicación el límite establecido en el artículo 305 de la LGS, habilitando, por tanto, la emisión de valores por importes superiores al patrimonio neto del emisor sin el otorgamiento de una garantía específica.
El propósito de este artículo es formular respuestas a las siguientes cuestiones: ¿Cuál es la razón de la inaplicación del artículo 305 de la LGS y sus alcances? ¿Resulta necesario mantener el concepto de garantía específica a que se refiere la Ley General de Sociedades?
1. La promoción del mercado de valores como contexto de la inaplicación del artículo 305 de la LGS
Según el informe técnico sobre Demografía Empresarial No. 01-Febrero 2019[5] emitido por el Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI), al 31 de diciembre de 2018, el número de empresas activas registradas en el Directorio Central de Empresas y Establecimientos fue de dos millones cuatrocientos cincuenta y ocho mil seiscientas cincuenta y cuatro unidades; y según la información contenida en el anuario estadístico de la Superintendencia del Mercado de Valores (“SMV”) correspondiente al año 2018, el número de emisores con valores representativos de deuda colocados entre enero a diciembre de 2018 no supera de treinta y ocho[6].
Lo indicado en el párrafo anterior refleja una realidad que no es ajena a los diversos participantes del mercado de valores. Es bastante conocido que la emisión de valores no constituye una alternativa de financiamiento a la que puedan acceder la mayoría de empresas peruanas, pues implica entre otros aspectos, conocimiento especializado, costos adicionales y el sometimiento a las obligaciones de revelación de información que no son requeridos en las modalidades de financiamiento tradicionales que ofrecen las entidades del sistema financiero, lo que finalmente terminan desincentivando el ingreso al mercado de valores.
Conscientes de que no resulta fácil financiarse a través del mercado de oferta pública de valores, una de las políticas del Gobierno es promover la participación de más empresas en el mercado de valores para lo cual ha emitido una serie de normas que vale la pena mencionar. En junio de 2008 se publicó el Decreto Legislativo 1061 que introdujo algunas modificaciones a la LMV, estableciendo en su tercera disposición final complementaria que, con la finalidad de promover el ingreso al mercado de valores de un mayor número de empresas, preferentemente pequeñas y medianas, CONASEV tendría la facultad de aprobar por medio de disposiciones de carácter general o proponer al Ministerio de Economía y Finanzas, normas legales que resulten necesarias para generar los incentivos a dichas empresas a fin que puedan financiarse en el mercado primario de valores.
La norma antes indicada marca el inicio de una política de promoción que ha estado presente en la normativa del mercado de valores de la última década, dando lugar, entre otras normas de promoción del mercado de valores, a la Ley 29720, la cual estableció que para la emisión de obligaciones por oferta pública primaria y para los casos de ofertas privadas a que se refiere el artículo 5 de la LMV no resultaba de aplicación lo establecido en el artículo 305 de la LGS. Por tanto, ya no sería necesario: (i) constituir una garantía específica; ni, (ii) destinar los importes obtenidos con la colocación de los valores a solventar el precio de un bien cuya adquisición se hubiera contratado de antemano, en caso el importe total de las obligaciones del emisor, a la fecha de emisión, fuera superior a su patrimonio.
La obligación de constituir una garantía específica (que como veremos más adelante no se trata de cualquier garantía), sí puede constituir un desincentivo para aquellos emisores que buscan financiarse a través del mercado de valores. Más aún, en el caso de las garantías, que conforme al último párrafo del artículo 308 de la LGS, en caso estas sean inscribibles, la colocación de los valores solo podrá efectuarse una vez inscrita dicha garantía. Aplazando así la obtención del financiamiento por el tiempo que demore la inscripción registral de la garantía, tiempo que depende de diversos factores de los que no depende solo el emisor.
Siendo ello así, resulta comprensible que como parte de las medidas para promover el ingreso de más emisores al mercado de emisión publica de instrumentos de deuda se haya optado por disponer la inaplicación del artículo 305 de la LGS.
La promoción del mercado de valores, entendido como aquellos esfuerzos del Gobierno para lograr el ingreso de más emisores al mercado de las ofertas públicas, es importante y debe continuar, pues las empresas aún no consideran al mercado de valores como una alternativa de financiamiento viable. Independientemente de ello, considero que los mecanismos de promoción deben establecerse luego de un proceso de evaluación respecto de las razones por las cuales no se apuesta por esta forma de financiamiento, el cual debe abarcar todos los aspectos que pudieran involucrar ese tipo de decisiones, ya sean estos económicos, legales y sociales. Asimismo, resulta importante una evaluación de los mecanismos promoción ya implementados, para determinar su eficacia respecto de los objetivos que se buscaban obtener con su implementación, así como las consecuencias o efectos colaterales que éstos podrían haber generado en el mercado.
En el caso particular de la inaplicación del artículo 305 de la LGS, resulta importante analizar si la misma ha contribuido o no al ingreso de nuevos emisores al mercado de oferta pública; o si se han incrementado las emisiones de obligaciones sin respaldo de garantías. Asimismo, a tales efectos, determinar si dicha inaplicación ha sido más acogida en el mercado de deuda pública, en de las ofertas privadas e incluso, si dicha inaplicación ha venido sido utilizada de la forma como se tenía prevista por el legislador de la Ley 29720.
2. Alcances de la inaplicación del artículo 305 de la Ley General de Sociedades
La Ley 29720, al establecer la inaplicación del artículo 305 de la LGS pareciera comprender a la oferta pública y a la oferta privada en general regulada en el artículo 5 de la LMV, sin embargo, esto no es así. Considerar ello, como algunos participantes del mercado de valores lo han hecho, implicaría una derogación del artículo 305 de la LGS, lo cual no ha ocurrido. El 5 de la LMV contiene: un concepto general de oferta privada; y supuestos específicos que por sus características especiales no requieren de la tutela de una oferta pública y por tanto son consideradas ofertas privadas[7]. Es a estos supuestos específicos de ofertas privadas a que se refiere el artículo 2 de la Ley 29720.
Lo antes indicado se sustenta en lo explicado en el Dictamen de la Comisión de Economía, Finanzas e Inteligencia Financiera sobre el Proyecto de Ley No. 4769/2010-PE que propone una “Ley que Promueve las Emisiones de Valores Mobiliarios y Fortalece el Mercado de Capitales”[8], según el cual, la inaplicación del artículo 305 de la LGS: (i) para el caso de ofertas públicas obedece a que en este tipo de ofertas la información sobre el apalancamiento del emisor se hace de conocimiento público, por lo que los potenciales inversionistas pueden adoptar una decisión de inversión en base a la información de carácter público; y (ii) para el caso de las modalidades de oferta privada establecidas en el artículo 5 de la LMV, se debe a que los adquirentes de los valores emitidos bajo esas modalidades de oferta privada se encuentran en la capacidad de evaluar por sí mismos los riesgos de su inversión.
Lo mencionado en el dictamen es útil para determinar los alcances de la inaplicación del artículo 305 de la LGS, sin embargo, considero que no resulta suficiente para sustentar las razones por las cuales aún se mantiene vigente dicho artículo 305 de la LGS para el supuesto general de las ofertas privadas. La obligación de otorgar una garantía o destinar el monto obtenido con la colocación de los valores a la adquisición de un bien a que se refiere el artículo 305 de la LGS, constituye una norma prudencial que busca mitigar el riesgo de las inversiones en valores representativos de deuda, que no resulta necesaria para ninguna clase de emisión de obligaciones.
3. Concepto de Garantía Específica
El concepto de garantía específica en la LGS está necesariamente vinculado al artículo 305 de la LGS, pues ésta debe constituirse en caso el patrimonio neto del emisor sea inferior al monto total de las obligaciones a un momento determinado a la fecha de emisión. Si dicho supuesto no existe en el momento antes mencionado, el concepto “garantía específica” no debería resultar de aplicación, por lo que cualquier garantía otorgada para respaldar los valores será simplemente una garantía.
La “garantía específica” se encuentra regulada en el artículo 307; y comprende a los derechos reales de garantía y a las fianzas emitidas por entidades del sistema financiero nacional, compañías de seguros y bancos. El artículo 90 de la LMV, amplía la lista de garantías específicas a que se refiere el artículo 307 de la LGS, estableciendo que, para el caso de las emisiones de valores en el mercado de ofertas públicas, adicionalmente podrá otorgarse carta fianza bancaria, depósito bancario, certificado bancario en moneda extranjera depositado en una institución financiera del país, póliza de caución de empresas de seguros y otras que se establezcan mediante disposiciones de carácter general. La lista de garantías específicas para el caso de emisiones de valores por oferta pública se amplió incluso más con los reglamentos de oferta pública primaria emitidos por la SMV (antes CONASEV).
Como se puede observar, no cualquier garantía puede ser considerada como “garantía específica” a efectos de la emisión de los valores representativos de deuda, sino únicamente aquellas previstas como el legislador. Sin embargo, incluso antes de publicación de la Ley 29720, esto no significaba que no se pudieran emitir obligaciones respaldadas por otro tipo de garantías (tales como fianzas de terceros), simplemente estas no eran consideradas a efectos de superar el límite establecido en el artículo 305 de LGS.
4. Conclusiones
Considero que tanto el artículo 305 de la LGS, y en consecuencia el concepto “garantía específica”, no deben mantenerse, pues no cumplen la finalidad para la cual originalmente fueron establecidos. La decisión de un emisor para otorgar garantías en la emisión de valores representativos de deuda nunca obedeció al requerimiento legal establecido en la LGS, sino a otros factores tales como la obtención de una mejor clasificación de riesgo o mejorar las características del valor a efectos de hacerlo más a tractivo para los potenciales inversionistas.
En el caso de la emisión de obligaciones por oferta pública, lo antes indicado es aún más evidente, pues (dependiendo del régimen donde los valores vayan a ofertarse) siempre se requiere de dos o una clasificación de riesgo, la cual evidentemente no será positiva si el patrimonio neto del emisor fuese inferior al importe de los valores colocados y no se hubiere otorgado una garantía que mejore las condiciones de la emisión. Por otro lado, es cierto también que, en el caso de las ofertas públicas, la información financiera del emisor se encuentra disponible al público; y por tanto los inversionistas se encuentran en capacidad de conocer si el emisor cuenta con un patrimonio suficiente que respalde la emisión de los valores que se encuentra ofreciendo, pudiendo, en base a dicha información, decidir si optará por realizar una inversión riesgosa o si destinará su dinero a invertir en otros valores.
Si bien en el caso de las ofertas privadas la clasificación de riesgo no es un requisito legal, en muchas ocasiones los emisores optan por clasificar sus valores para captar cierta clase de inversionistas (como es el caso de las AFP). Asimismo, aunque no exista un régimen de revelación de información en las ofertas privadas de valores, no se requiere de una obligación legal para el otorgamiento de garantías, porque son los propios inversionistas quienes, o se encuentran en la capacidad de evaluar el riesgo de invertir, han participado directa o indirectamente en la estructuración del valor, exigiendo el otorgamiento de alguna garantía.
Es el propio mercado el que exige el otorgamiento de garantías en la emisión de valores representativos de deuda, mientras los inversionistas tengan más aversión al riesgo, más emisores se verán obligados a ofrecer garantías, incluso si cumplieran con el requisito patrimonial establecido en el artículo 305 de la LGS.
[1] Artículo 305.- Importe
El importe total de las obligaciones, a la fecha de emisión, no podrá ser superior al patrimonio neto de la sociedad, con las siguientes excepciones:
- Que se haya otorgado garantía específica; o,
- Que la operación se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción hubiese contratado de antemano la sociedad; o,
- En los casos especiales que la ley lo permita.
[2] Ley No. 26887
[3] Artículo 307.- Garantías de la emisión
Las garantías específicas pueden ser:
- Derechos reales de garantía; o
- Fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compañías de seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros,
Independientemente de las garantías mencionadas, los obligacionistas pueden hacer efectivos sus créditos sobre los demás bienes y derechos de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite
[4] Decreto Legislativo No. 861, cuyo Texto Único Ordenado fue aprobado por el Decreto Supremo No. 093-2002-EF.
[7] (…)
a) La oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales.
b) La oferta de valores mobiliarios cuyo valor nominal o valor de colocación unitario más bajo sea igual o superior a doscientos cincuenta mil nuevos soles (S/. 250 000,00). Este valor se actualiza anualmente, al cierre de cada ejercicio, en función al Índice de Precios al Por Mayor para Lima Metropolitana que publica periódicamente el Instituto Nacional de Estadística e Informática
c) Aquellas que establezca la SMV.
[8] http://www2.congreso.gob.pe/sicr/apoycomisiones/Dictamen20062011.nsf/DictamenesFuturo/5D5CBCA0DBE9112F052578950003DD21/$FILE/04769DC07MAY180511.pdf
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