Por Juan Manuel Robles Montoya;
Miembro del equipo de Mercado de Valores.
Asociado Senior en De Bracamonte, Haaker & Castellares Abogados.
1. Antecedentes
Los efectos económicos de la pandemia que actualmente nos aflige resultan evidentes. En el Informe Técnico publicado por el Instituto Nacional de Estadística e Informática (“INEI”) de febrero de 2021, así como con la Nota Semanal Nº 40 del Banco Central de Reserva del Perú (“BCR”) podemos observar, entre otros, los siguientes datos:
- El PBI del 2020 ha tenido un crecimiento del -11.9%;
- En el año 2020, los sectores económicos que han tenido el peor desempeño son: (i) Alojamiento y restaurantes (-50.2%); (ii) Transporte (-26.8%); (iii) servicios prestados a empresas (-19.5%); (iv) Comercio (-15.8%); y (v) Construcción (-14.2%).
Teniendo ello en consideración (y sin analizar aspectos de demanda interna), deben evaluarse diversas alternativas para efectos de paliar los estragos económicos que se generaron como consecuencia de la pandemia.
2. ¿Qué políticas monetarias o fiscales expansivas podrían implementarse?
Las políticas monetarias son aquellas acciones de las cuales dispone una autoridad monetaria para efectos de controlar o ajustar el mercado de dinero (es decir, la liquidez, la cantidad de dinero en el mercado). En este sentido, cuando nos referimos a políticas monetarias expansivas, estamos apuntando a medidas tales como: (i) la reducción de la tasa de referencia; o, (ii) la expansión cuantitativa o “quantitative easing” (herramienta no convencional de política monetaria que inyecta liquidez, recomprando bonos soberanos, por ejemplo).
Por otro lado, las políticas fiscales son aquellas referidas a la gestión de recursos de un determinado Estado, que van desde el ingreso de recursos (p.e. recaudación de impuestos) hasta la salida de los mismos (p.e. inversión en infraestructura pública).
En este sentido, es nuestra posición que podrían adoptarse determinadas políticas fiscales para reactivar la economia (sin perjuicio del hecho que el BCR ya está implementado políticas monetarias expansivas puesto que ha disminuido su tasa de referencia).
Siguiendo este razonamiento, dos posibles medidas a ser implementadas serían: (i) la reducción de las tasas de determinados impuestos; o (ii) una mayor inversión en infraestructura.
Respecto de este último punto, debemos indicar que una mayor inversión en infraestructura, a su vez, ayudaría al alicaído sector construcción. De acuerdo con ello, procederemos a analizar como medida a implementar la mayor inversión en infraestructura.
3. ¿Cómo promovemos una mayor inversión en infraestructura?
Para efectos de promover este tipo de políticas el Estado podría focalizarse en 2 posibles rubros: (i) las Asociaciones Público – Privadas para proyectos de gran envergadura; y (ii) la construcción de viviendas realizada con recursos del Estado.
Respecto al primer rubro, las Asociaciones Público – Privadas, este aspecto será objeto de un segundo artículo en el cual se analizará con mayor detalle su aplicación.
Ahora bien, con relación al segundo punto, la construcción de viviendas, es preciso señalar que, estrictamente hablando, estas no corresponden a un supuesto de “infraestructura pública”; sin embargo, sí corresponde calificarlas como parte de una política fiscal expansiva, al representar gasto público.
Al respecto, recordemos que este rubro ha sido objeto de varias políticas nacionales, especialmente desde: (i) la creación del Proyecto “Techo Propio” mediante Resolución Ministerial N° 054-2002-VIVIENDA, el cual tenía por finalidad promover, así como establecer los mecanismos adecuados que permitan el acceso de los sectores populares a una vivienda digna, en concordancia con sus posibilidades económicas; y (ii) la Ley N° 27829, Ley que crea el Bono Familiar Habitacional (“BFH”), en virtud de la cual se creó un mecanismo a partir del cual ciertas personas podían acceder a un financiamiento, sin obligación de restitución por parte de los beneficiarios, para la adquisición, construcción o mejoramiento de una vivienda de interés social.
En este sentido, y sin perjuicio de sus diversas modificaciones o regulaciones a través del tiempo, el BFH tenía las siguientes características: (i) es una ayuda económica directa otorgada por el Estado; (ii) se otorga una sola vez; (iii) es un complemento al ahorro de la familia (el monto del ahorro se determina dependiendo de la modalidad); (iv) no es reembolsable ni transferible; (v) tiene una vigencia determinada; y (vi) es para uso exclusivo de una de las modalidades permitidas (adquisición, construcción o mejoramiento de vivienda).
Como podemos observar, esta política se materializa en un subsidio del Estado que incentiva la construcción de infraestructura. Es decir, “inyecta” liquidez con recursos del Estado al mercado y fomenta la construcción de determinados activos fijos (viviendas). Es por ello que representa una medida de política fiscal expansiva.
Sin embargo, es preciso indicar que este BFH requiere, a su vez, de dos componentes adicionales para que pueda utilizarse como parte del pago de una contraprestación por la vivienda: (i) ahorro familiar; y (ii) un crédito por parte del sistema financiero (por el remanente).
En este orden de ideas, y en el marco de los diversos proyectos habitacionales en los que se han otorgado los BFH, los créditos del sistema financiero han sido parte fundamental de dicho mercado. Dichos créditos, evidentemente, han sido garantizados en casi su totalidad por hipotecas sobre las unidades inmobiliarias que fueron adquiridas con el mismo (“Créditos Hipotecarios”).
Sin embargo, las instituciones financieras podrían mostrarse reacias a otorgar mayores Créditos Hipotecarios en este sector, puesto que el repago de los mismos tiene un horizonte sumamente amplio (10 años a más). En este sentido, uno de los mecanismos que ayuda a que las instituciones financieras puedan “liquidar” con mayor facilidad dichos Créditos Hipotecarios, son las titulizaciones.
De acuerdo con el artículo 291° de la Ley del Mercado de Valores (LMV), la titulización es un acto jurídico en virtud del cual un sujeto de derecho transfiere determinados activos para la constitución de un patrimonio autónomo, cuya finalidad es: (i) emitir valores mobiliarios; y (ii) respaldar el pago de dichos valores mobiliarios.
Así pues, su estructura sería la siguiente:
En este orden de ideas, la titulización permitiría a los bancos “convertir” los Créditos Hipotecarios en activos líquidos (dinero); lo cual, a su vez, les permitiría otorgar nuevos Créditos Hipotecarios (al disponer de dinero).
Es más, este instrumento ha sido objeto de un uso bastante extendido, especialmente en los Estados Unidos de América, desde 1970, año en el que el Department of Housing and Urban Development creó la primera titulización con créditos hipotecarios.
Sin embargo, debemos tener en cuenta que, en los últimos años, esta figura ha sido fuertemente criticada por su papel en la crisis del 2008 (en la cual se titulizaron créditos hipotecarios otorgados a personas que, en la realidad, no iban a poder pagar los mismos).
De acuerdo con ello, es preciso fomentar el uso de este instrumento; pero observando las críticas que el mismo ha recibido por su papel en la crisis del 2008. Para estos efectos, diversos académicos tales como Schwarcz[1] y Franke[2] han identificado, entre otros, los siguientes aspectos negativos:
a) La existencia de asimetría en la información respecto de los activos titulizados (y la transferencia del riesgo con relación a los mismos).
b) La existencia de varias relaciones de agente al momento de constituirse una titulización de créditos hipotecarios: diversos agentes participaban tanto como para la calificación crediticia del que tomaba el crédito hipotecario, hasta la persona que realizaba la colocación del bono titulizado.
En este orden de ideas, ambos puntos podrían ser abordados en la legislación nacional en el sentido que el BFH sólo se otorgaría una vez que las posibilidades de pago (capacidad crediticia) del beneficiario han sido adecuadamente validadas. De esta manera, se estaría asegurando que el activo subyacente (el activo titulizado: el Crédito Hipotecario) tiene realmente valor y sí respalda el pago de los bonos que se emitan.
Este aspecto, que podría ser abordado mediante una norma que promueva el uso de este instrumento y que señale expresamente: (i) que se ha efectuado un adecuado análisis de la capacidad crediticia de quienes toman los Créditos Hipotecarios; (ii) que dichos Créditos Hipotecarios representan, al menos, un porcentaje mayoritario o total del Patrimonio Fideicometido; y (iii) que la adquisicion de dichos bonos titulizados tendria beneficios tributarios; incentivaría:
a) Que inversionistas adquieran bonos titulizados emitidos por patrimonios titulizados en los cuales haya Créditos Hipotecarios (que han sido acompañados de un BFH).
b) Que las instituciones financieras, al realizar, titulizaciones de Créditos Hipotecarios dispongan de mayor liquidez para realizar nuevos desembolsos de Créditos Hipotecarios.
c) Que los beneficiarios de BFH sean cada vez más numerosos, fomentando de esta manera, además, proyectos inmobiliarios que, a su vez, incrementaría la actividad del sector construcción.
d) Que las tasas hipotecarias se reduzcan, puesto que el interés cobrado al Crédito Hipotecario bajaría, como consecuencia de su mayor liquidez.
e) Que la reducción de tasas hipotecarias, fomente la demanda por unidades de vivienda, lo cual a su vez incentivaría al sector construcción (oferta).
Ello requeriría a su vez que el Estado dote de mayores recursos al administrador de los BFH, el Fondo Mivivienda; a fin de que este pueda desembolsar más BFH en los nuevos proyectos inmobiliarios que se aprueben (como parte de su política fiscal expansiva).
Asimismo, debe asegurarse que todos los procedimientos establecidos respecto de estas emisiones no resulten engorrosos (aplicando el principio de simplificación administrativa).
De esta manera, no sólo estaríamos incentivando un sector sumamente golpeado por la situación económica actual (Construcción); sino que esta inyección de recursos del Estado serviría como parte de una política fiscal expansiva.
Evidentemente, esta única medida no haría que se solucione la crisis economica generada por la pandemia, pero generaría un efecto que, cuando menos, mejoraría nuestra posición.
Referencias:
[1] SCHWARCZ, Steven. The Future of Securitization. Connecticut Law Review. Volumen 41, May 2009, Number 4.
[2] FRANKE, Günter y Jan P. Krahnen. The Future of Securitization. Disponible en línea en: https://www.nomurafoundation.or.jp/en/wordpress/wp-content/uploads/2014/09/20081016_G_Franke-J-P_Krahnen.pdf
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