Por Diego Harman,
LLM, New York University.
Asociado Principal, Garrigues.
Miembro del equipo de Banca y Finanzas de The Key.
1. Introducción
Un Financiamiento de Proyecto (Project Finance) consiste en el financiamiento otorgado a una sociedad de propósito especial (“SPE”) desarrolladora de un activo de infraestructura o energía (i.e., un aeropuerto, una autopista o una planta hidroeléctrica), la cual utiliza principalmente el flujo de caja de dicho activo para repagar su deuda. Tradicionalmente, dicha modalidad se ha estructurado como un préstamo bancario a largo plazo otorgado por bancos comerciales o instituciones multilaterales de crédito.
En una de las siguientes etapas en la evolución de Financiamientos de Proyectos se introdujo al mercado el esquema de Bonos de Proyecto (Project Bonds), la cual es una modalidad distinta (y a veces complementaria) a la del financiamiento bancario, por la cual la SPE emite valores mobiliarios a largo plazo y así trata de obtener mejores tasas de interés y pactar obligaciones (covenants) menos restrictivas con sus proveedores de deuda. Típicamente, para proyectos latinoamericanos de gran envergadura, estos Bonos de Proyecto se han documentado como emisiones privadas bajo ley de Nueva York, al amparo de la Regla 144A y/o la Regulación S de la Securities Act de Estados Unidos.
De manera más reciente, advertimos una tendencia interesante en la estructuración de Bonos de Proyecto en virtud de la cual la emisión de valores se documenta bajo un formato distinto, conocido como Private Placement, lo cual constituye una emisión privada al amparo de la Sección 4(a)2 de la Securities Act de Estados Unidos.
Los Private Placements son emisiones de valores que tienen características tanto de financiamiento bancario como de Bonos de Proyecto 144A/Reg S, que últimamente han tenido bastante éxito en el Perú y países vecinos debido a las razones que exponemos a continuación:
(i) Universo de Bonistas: A diferencia de los Bonos de Proyecto típicos, en los cuales existe un universo relativamente amplio de bonistas que generalmente actúan como inversionistas pasivos, en los Private Placements el número de bonistas es relativamente limitado (entre uno y diez, aproximadamente). Estos inversionistas usualmente son más activos que los bonistas tradicionales y gozan de plataformas de estructuración y de seguimiento de inversiones dinámicos, a la par con instituciones bancarias.
Esto genera que la SPE pueda tener una línea de comunicación más directa y responsive con sus financistas durante la vida del proyecto, similar a la relación con un banco, lo cual resulta importante al momento que la SPE requiera dispensas (waivers) o aprobaciones para modificar aspectos del proyecto (lo que es usual en proyectos de infraestructura o energía de gran envergadura).
(ii) Ahorro de Costos y Tiempo: Los Private Placements tienen exigencias legales y obligaciones de revelación de información menores que los Bonos de Proyecto típicos. Por ejemplo, no existe la necesidad de que la SPE elabore un prospecto informativo describiendo la emisión de valores o el proyecto, ni que contrate a un banco estructurador o institución financiera que actúe como agente colocador (initial purchaser).
Ello permite un ahorro de costos y tiempo importante para la SPE, pues usualmente son los mismos inversionistas que diseñan y negocian la estructura del financiamiento y su documentación. Este beneficio resulta significativo, por ejemplo, cuando la SPE tiene un plazo contractual fijo para alcanzar el “cierre financiero” del proyecto, tal como lo exigen muchos contratos de concesión en el Perú.
(iii) Plazo y Tasa del Financiamiento: Muchos actores de la banca comercial para Latinoamérica tienen limitaciones para otorgar préstamos a largo plazo (mayores a 7 años aproximadamente), lo cual limita las opciones de la SPEs para acceder a financiamientos que les permita calzar el repago de su deuda con la vida útil del proyecto (que suele ser largo).
Es por ello que, para algunos proyectos, la opción de Bonos de Proyecto resulta importante, pues las emisiones de valores se pueden pactar a largo plazo, permitiendo a la SPE alcanzar las necesidades del Proyecto. Sin embargo, los costos y tiempos de una emisión 144A/Reg S y la aleatoria ventana del mercado para obtener una tasa de interés satisfactoria a veces puede poner en duda el éxito del financiamiento.
Sin embargo, en el caso particular de los Private Placements, los inversionistas no tienen inconvenientes en adquirir los valores a largo plazo (al igual que Bonos de Proyecto típicos) y, al estar plenamente incorporados en las negociaciones desde el día uno y ofrecer rangos de tasa de interés prestablecidos sin estar totalmente expuestos a fluctuaciones de mercado (al igual que los financiamientos bancarios). Por ello, el riesgo de no cerrar el financiamiento en términos satisfactorios resulta significativamente mitigado.
En el Perú hemos visto algunos Private Placements que han resultado interesantes en cuando a su estructura y han sido novedosos para el mercado. Proyectos como la Planta de Reserva Fría de Generación Eten, los Parques Eólicos Marcona y Tres Hermanas, la Carretera Longitudinal de la Sierra – Tramo 2 y el Proyecto de Paneles Solares de Ergon son algunos activos que han gozado de esta modalidad de financiamiento. Auguramos que en el futuro cercano existirán más de este tipo de financiamientos y así el Perú continúe a la vanguardia de Financiamientos de Proyectos en Latinoamérica.
Imagen de cabera: unsplash.com