Por Monica Yrrarazabal;
Asociada internacional en Simpson Thacher & Bartlett LLP.
Magister en Derecho (LL.M.) por la Universidad de Columbia.
El término «liability management» se utiliza generalmente para describir una pluralidad de procedimientos y técnicas utilizadas por los emisores en el mercado de capitales de deuda para recomprar, intercambiar o modificar los términos de sus bonos en circulación, con la finalidad de poder reestructurar o administrar sus pasivos.
Dentro de las maneras de llevar a cabo un proceso de liability management se encuentran, entre otras, la oferta de recompra en efectivo de la totalidad o una parte de los bonos en circulación; la oferta de canje o intercambio, mediante la cual un emisor ofrece recomprar sus bonos a cambio de nuevos bonos con diferentes términos económicos; y la solicitud de consentimiento, mediante la cual un emisor realiza una propuesta a sus tenedores de bonos para modificar los términos de sus bonos existentes pudiendo ofrecer a cambio un “earlybird consent fee”.
El mercado bancario no ha sido ajeno a esta modalidad de reestructurar deuda (más allá de los denominados préstamos puente) y en los últimos años, especialmente en el mercado financiero norteamericano y como consecuencia del Covid-19, se han desarrollado principalmente dos formas de hacer liability management en préstamos bancarios sindicados: el “drop-down” y el “uptiering”.
En una estructura típica de refinanciamiento drop-down, el prestatario hace uso de un “trap door”[1] para: (i) identificar ciertos activos que pueden separarse fácilmente del negocio (por ejemplo, una línea de negocio, propiedad intelectual, etc.), y (ii) transferir dichos activos a una subsidiaria que no se encuentra sujeta a las restricciones o covenants -referidos al endeudamiento, otorgamiento de garantías, etc.- acordados en los documentos del financiamiento inicial (“unrestricted subsidiaries”).[2]
Para ello, la prestataria normalmente constituye una unrestricted subsidiary (“NewCo”) a la cual le transferirá los activos identificados anteriormente. Como resultado, se producirá la liberación automática de cualquier gravamen que respaldaba las obligaciones del prestatario en favor de los prestamistas bajo el financiamiento existente, y dichos activos quedarán libres para poder ser otorgados en garantía de primer rango en el marco de un nuevo financiamiento.
Ante este escenario, de acuerdo con lo indicado en LSTA, el prestatario podrá negociar con (ciertos) prestamistas iniciales para que estos puedan brindar el nuevo financiamiento a la NewCo y en contraprestación el prestatario ofrecerá un cambio de la exposición existente del prestatario inicial (la deuda actual del prestatario) con la nueva deuda de la NewCo; “rolling up” en una estructura senior en prioridad de pago, donde la deuda existente quedará subordinada a la nueva deuda.
Como consecuencia, el resultado final será que la nueva deuda quedará como senior frente a la deuda existente y la prioridad en el pago de los nuevos prestamistas -contra NewCo y los activos transferidos- será estructuralmente senior a la prioridad en el pago de los prestamistas existentes.
Por otro lado, en las estructuras de refinanciamiento “uptiering”, en lugar de transferir activos a una unrestricted subsidiary la estructura gira alrededor de la prioridad en el pago o del rango de las garantías que respaldarán el nuevo financiamiento. Así, de acuerdo con lo indicado en IFRL, un prestatario suele ofrecer a los nuevos prestamistas (normalmente los prestamistas mayoritarios del préstamo anterior) un derecho prioritario de cobro por encima de los prestamistas existentes o prioridad en las garantías que asegurarán el nuevo financiamiento. En ese sentido, parte o la totalidad de la deuda existente de los prestamistas que proporcionarán el nuevo financiamiento se intercambiará o refinanciará por uno de “super-prioridad” o senior en prioridad de pago, de manera que los prestamistas que no participen en el segundo financiamiento quedarán subordinados al segundo financiamiento.[3]
Cabe señalar que estos intercambios de prioridad en el derecho de cobro normalmente implican descuentos a la par y requieren que los prestamistas mayoritarios coordinen las adendas necesarias a los documentos del préstamo inicial para lograr este refinanciamiento con super-prioridad.
El uptiering se puede estructurar como parte de una línea de crédito, aplicable a una nueva línea bajo el crédito, o como un nuevo crédito adicional, y en ambos casos implicará una adenda al crédito inicial y al intercreditor agreement (que comparten todos los prestamistas).
Estas opciones de liability management buscan maximizar la flexibilidad del prestatario para gestionar sus pasivos, considerando que en el mercado de préstamos sindicados muchas veces no es fácil obtener el consentimiento de los prestamistas para llevar a cabo adendas que permitan incrementar el capital de trabajo o prórrogas, sobre todo en momentos de distress, como los que trajo la pandemia, donde los prestatarios necesitaron de mayor liquidez.
Sin embargo, podemos ver que estas opciones pueden estructurarse en detrimento de los prestamistas minoritarios (existentes), quienes ante un escenario de insolvencia del prestatario, se quedarán con garantías de segundo rango o como segundos en la cascada de pago, después de los prestamistas mayoritarios bajo los nuevos financiamientos.
Ante ello, nosotros como abogados debemos prestar mucha atención a la letra pequeña, sea para tratar de cubrir zonas grises y asegurarnos que los derechos de cobro y rango de prioridad de los prestamistas no se vean afectados por estas o nuevas estructuras; o para ponernos creativos en la tarea de aliviar y maximizar las opciones de los prestatarios ante escenarios de distress.
[1] Lo que quiere decir que el prestatario explota las zonas grises o vacíos contractuales identificados en los documentos del financiamiento.
[2] De acuerdo con el Loan Syndications and Trading Association (LSTA), un conocido ejemplo en el mercado de un liability management drop-down es la transacción de J.Crew llevada a cabo en el 2016. Otros ejemplos notables de este tipo de estructura son las transacciones llevadas a cabo por Travelport, Cirque du Soleil y Revlon en el 2020. “Liability Management Transactions” (2020). Disponible en: https://www.lsta.org/news-resources/liability-management-transactions/
[3] De acuerdo con el International Financial law Review (IFRL), un conocido ejemplo en el mercado de un liability management uptiering es la transacción de Serta Simmons llevada a cabo en el 2020. “Lessons for the loan market from recent liability management transactions” (2020). Disponible en: https://www.iflr.com/article/b1mspzmr20qyjs/lessons-for-the-loan-market-from-recent-liability-management-transactions
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