Por Juan Carlos Vélez,
Socio senior del Estudio Muñiz; e,
Isaac Stevens,
LL.M. y Wharton Business and Law Certificate, Universidad de Pennsylvania.
1. El coronavirus y la crisis financiera
La crisis económica y financiera provocada por el coronavirus ha tenido un impacto muy potente en los ingresos de las compañías. No se trata de una crisis más, como la crisis asiática o la crisis sub-prime, que de tiempo en tiempo remueven los mercados y a las que en Latinoamérica estamos relativamente acostumbrados. Se trata de una crisis mayor.
Podemos decir que existen al menos tres factores que explican el grave impacto que ha tenido la pandemia en las compañías. Primero, detuvo de un minuto a otro la actividad económica. A diferencia de otras crisis que se desarrollan a lo largo de un determinado período; en este caso, el cese de las operaciones y actividades comerciales se dio prácticamente de forma simultánea en múltiples partes del mundo, tomando por sorpresa a fabricantes, proveedores, y consumidores. Segundo, privó a las compañías de generar ingresos, incrementando la morosidad y rompiendo la cadena de pagos. En muchos casos, no se trató de una disminución de la demanda por parte de los consumidores, sino que la privación de ingresos fue total (piénsese, por ejemplo, en cines, restaurantes, compañías de retail que no habían desarrollado e-commerce, cruceros, constructoras, etc.). Tercero, impactó transversalmente a la mayoría de los sectores de la economía. Muy pocos rubros vienen saliendo airosos de la crisis, entre los cuales podemos destacar aquellos destinados a proveer recursos de primera necesidad (alimentos y medicinas) y aquellos derivados del cable, internet y las telecomunicaciones.
De ahí que el panorama para las compañías y de la economía en general sea sombrío. Se proyecta desde ya (y viene ocurriendo) un incremento en el desempleo, reducción de la inversión, contracción del consumo y aumento de la pobreza. En Estados Unidos se ha llegado a afirmar que se vivirá una verdadera “pandemia” de procedimientos de insolvencia, haciendo la analogía con la presión que debieron soportar los centros de salud, con la que deberán afrontar las Bankrutpcy Courts (Cortes de Bancarrota), y en Latinoamérica la situación no parece ser distinta.
No obstante lo señalado, la crisis genera oportunidades dignas de ser estudiadas. Una de ellas, se vincula a las ventajas derivadas de las transacciones de M&A (fusiones y adquisiciones) en escenarios en que las compañías se encuentren en una situación de dificultad financiera ya sea que esté dentro o fuera de un proceso concursal (también denominadas “distressed M&A”).
Es un hecho que será cada vez más frecuente ver compañías que vean la fusión con otra empresa, la venta sustancial de sus activos o un cambio del control accionario como únicas alternativas para la subsistencia o la recuperación de al menos parte de la inversión. En ese contexto, compradores estratégicos o inversionistas (aún con liquidez o gran capacidad de financiamiento) ven la crisis como una alternativa muy atractiva para adquirir compañías. La atracción pasa por muchos factores siendo algunos de ellos: menos competidores para la adquisición del target, precios menores a los usuales, mayor poder de negociación, etc.
2. Distressed M&A
Una transacción de M&A para compañías con dificultades financieras tiene particularidades que la diferencian de una transacción típica en la que el target es una compañía financieramente “sana”. Al respecto, se suele señalar que las principales características de este tipo de transacciones son las siguientes:
(i) El target tiene tal deterioro financiero que el plazo de la negociación debe ser corto. Cada día que pase puede significar una pérdida de valor que puede volverse irreparable. La presión de acreedores y la potencial pérdida (y en algunos casos, el incremento exponencial) de contratos, clientes o proveedores puede significar sencillamente la muerte de la compañía.
(ii) En línea con el punto anterior, hay presiones específicas para llevar a cabo un due diligence rápido. No solo ello, sino que el alcance del due diligence suele ser limitado. El target puede tener escaso personal debido al problema financiero de la compañía; así como también en muchos casos, puede ser que la misma venta esté a cargo de los acreedores, quienes no necesariamente conocerán en detalle el desenvolvimiento de la compañía.
(iii) Dependiendo del tipo de transacción, es posible que los acreedores y accionistas no reciban el valor total de sus acreencias o inversiones luego del cierre de la transacción. Por ello, el adquirente asume el riesgo que el proceso de venta sea cuestionado por accionistas minoritarios, o por acreedores durante o después del cierre. Ciertamente, estos riesgos pueden ser morigerados si es que la transacción se realiza dentro del marco de un proceso concursal.
(iv) Dependiendo de la jurisdicción, existen requisitos legales y formalidades impulsadas por el mercado para este tipo de transacciones, tales como aprobación de la transacción por los accionistas o acreedores, intering operating covenants específicos, declaraciones y garantías con régimen de indemnizaciones por encima del estándar, condiciones de cierre no habituales, etc.
(v) Interacción con más partes de lo usual. Además de las negociaciones habituales entre comprador y vendedor, hay una necesaria interacción y negociación con otras partes interesadas, tales como bancos, entidades financieras, otros acreedores, proveedores, clientes, empleados sindicatos, reguladores, entre otros, ya sea para que el negocio -a pesar de las dificultades- siga operando, o para obtener los waivers o permisos necesarios para ejecutar el deal.
El camino para llevar a cabo una transacción de esta naturaleza no es del todo fácil; sin embargo, la generación de valor en escenarios críticos (a través de la captura de sinergias que favorecen tanto al target como al resto de los involucrados) y los retornos asociados a la inversión en este tipo de activos alternativos, han permitido el surgimiento a nivel comparado de una verdadera industria en torno a este tipo de operaciones. Ahí donde el común de los inversionistas no está dispuesto a arriesgar, hay quien ve una oportunidad.
El desafío desde el punto de vista del sistema legal es que quienes participen en estas transacciones, cuenten con los resguardos, herramientas y mecanismos apropiados que les otorguen seguridad jurídica y les permita a través de un procedimiento eficiente capturar el valor esperado en tiempos adecuados. Es ahí, donde ordenamientos comparados han diseñado procesos de venta expeditos al alero de procesos de insolvencia, que han venido a facilitar e incentivar las transacciones de compañías en distress.
3. Primera Herramienta: la Sección 363 del Código de Quiebras de Estados Unidos
El ejemplo de la Sección 363 del Código de Quiebras de Estados Unidos es paradigmático. Este mecanismo constituye una potente herramienta para la venta de los activos de una compañía sujeta a un procedimiento concursal (usualmente bajo el capítulo 11 del Código de Bancarrotas Americano), teniendo como sello distintivo -además de su flexibilidad- que la venta de los activos se realiza “libre” de gravámenes y reclamos de terceros, y es aprobada por el juez, otorgando una clara certeza jurídica a favor de los compradores.
La principal y más atractiva característica de este procedimiento es que el comprador puede adquirir los activos de la compañía libres de cargas, gravámenes y reclamaciones, siendo ésta una herramienta muy útil para limitar su exposición. El comprador está protegido por el tribunal de quiebras en el eventual caso que un acreedor decida accionar contra él por algún gravamen sobre los activos originado en forma previa a la adquisición. Además, y no menos importante, el comprador está generalmente protegido contra las eventuales reclamaciones de transferencia fraudulenta por parte de los acreedores, lo que considerando el estado de insolvencia o de dificultades financieras de la empresa sometida al proceso concursal, es una importante garantía.
Por otro lado, como es usual en los casos en los que se venden sustancialmente los activos de una compañía, la venta requiere la aprobación de la mayoría de los accionistas o la obtención de diversos consentimientos por parte de los acreedores o contrapartes de diversos contratos. En el caso de la sección 363, la aprobación para la venta por parte de los accionistas y acreedores no es necesaria. Cuestión similar sucede con el requerimiento de contar con el consentimiento de contrapartes contractuales.
No menos importante, riesgos asociados a la imposibilidad de la ejecución de servicios de transición, riesgo de terminación de contratos importantes para el negocio, insolvencia para el pago del ajuste del precio o la ejecución de covenants post cierre, forman parte de la decisión del tribunal de quiebras, contribuyendo a la materialización de la transacción.
4. Segunda herramienta: Failing Firm Defense
Una segunda herramienta de especial relevancia para estos casos sería la necesaria posibilidad de aplicar la denominada excepción de empresa en crisis (“Failing Firm Defense”). Como se sabe, en el contexto de un proceso de control previo de una fusión o adquisición, dependiendo de los umbrales establecidos en la normativa aplicable, la entidad correspondiente debe analizar la transacción y determinar si se genera o no un efecto anticompetitivo.
La hipótesis de la empresa en crisis que en principio aparece en la sección 11 de las Directrices sobre Fusiones Horizontales del Departamento de Justicia (DOJ) y de la Comisión Federal de Comercio de los Estados Unidos es usada como defensa dentro del procedimiento administrativo con la finalidad de convencer a la autoridad que la transacción debe ser aprobada, ya que la operación en sí misma, es la única alternativa para salvaguardar el valor de la “empresa en crisis”.
La referida defensa parte de la premisa que una compañía en proceso de quiebra puede ser adquirida por otro competidor, incluso si dicha adquisición pudiera provocar efectos anticompetitivos, ya que si no se diera la compra (o fusión) la compañía o sus activos de igual forma saldrían del mercado. Los consumidores no podrían estar peor, después de cerrada la transacción, de lo que estarían si no se diera. Dicho de otra manera, una compañía en quiebra puede ser adquirida por otra, incluso cuando esa transacción plantee problemas de competencia, porque esos problemas quedarían reducidos por el hecho de que la compañía en quiebra o sus activos habrían de todas maneras abandonado el mercado si no se diera la transacción. En consecuencia, los consumidores no estarían en peor situación tras la adquisición.
La hipótesis señalada plantea un importante reto pues su aplicación debe ser determinada sobre la base de características muy bien delimitadas y evidentes de una empresa en crisis. De no ser así, podría llegarse al extremo de un uso indiscriminado de la excepción eliminando su carácter de tal. Sin perjuicio de ello, la incorporación de esta herramienta puede resultar de mucha utilidad en estos tiempos de crisis financiera y económica para, por un lado, acelerar el plazo de aprobación (el tiempo es clave como hemos ya señalado en estos casos) y por otro, aprobar la transacción (la cual finalmente serviría para rescatar el activo y/o la empresa)[1].
5. Conclusión
La crisis que actualmente vivimos nos obliga a adaptarnos a las circunstancias. En ese sentido, apremia que las jurisdicciones latinoamericanas (como es el caso de Perú y Chile), puedan adoptar dentro de su ordenamiento, mecanismos análogos a los planteados que incentiven, faciliten y agilicen la materialización de este tipo de transacciones. Al final, de lo que se trata es de rescatar el valor de la compañía o de sus activos en dificultades financieras, y en esa línea creemos que las herramientas planteadas coadyuvan a ese fin.
[1] En el Perú la norma del control previo de fusiones ha sido suspendida en sus efectos hasta el día 1 de marzo de 2021. En el caso de Chile, se ha aprobado recientemente (junio 2020) una operación en la que se apeló a esta hipótesis. La Fiscalía Nacional Económica estableció a raíz de este caso como requisitos para aplicar esta excepción los siguientes: (a) Que la empresa presuntamente en crisis, a causa de sus problemas económicos, abandonará el mercado en un futuro próximo si no es absorbida por otra empresa; (b) Que dicha salida hará inevitable la desaparición del mercado de los activos tangibles e intangibles de esa empresa; y, (c) Que no existe otra opción para preservar los activos de la empresa en el mercado que sea menos gravosa para la competencia, habiéndose realizado esfuerzos por encontrar opciones alternativas.
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